国泰君安证券:经济复苏第三阶段消费是坚定主力 捕捉“小而美”

来源:金融界网站

来源:国泰君安证券

报告摘要:

自上而下:经济复苏的第三阶段,消费是坚定主力,产业链景气排序:大消费 >;出口 >;化工品 >;装备制造 >;基建地产。疫情冲击后国内经济已经历“复工复产”及“政策投资”驱动的两阶段复苏,整体进程过半,当前步入经济复苏的第三阶段。从经济周期角度看,内外需共振的第三阶段“小”市值策略会有超额收益。历史上当经济中的投资动能向消费与出口转化之日,也是权益市场中行业(主要是金融/成长)与大小结构转变之时。消费产业链后续具备最强的改善持续性,出口产业链存在防疫与非防疫的博弈,化工品与装备制造产业链面临制造业投资斜率未起的不确定性,基建地产产业链增速则是确定性小幅下行。利率拐点不明及风险偏好边际变化有限之下,自上而下视角的产业链景气排序:消费 >;出口 >;化工品 >;装备制造 >;基建地产对投资的指导意义增强。

“小”市值集中分布于周期的上下游两端、农副产品和医药等必选消费以及科技之中。纵观经济全产业链,“小”市值集中分布于周期的上下游两端(上游的煤炭开采25%、黑色采矿33.33%、有色采矿27.27%、黑色冶炼37.5%、有色冶炼21.92%;下游的房地产19.01%、交运设备18.69%)、农副产品(18.37%)和医药(19.60%)等必选消费以及科技(信息技术20.32%)之中。绝对数量上,医药和科技板块的“小”市值股数量占全A的1/3,往往是“小”市值行情的重要推手。

自下而上:盈利修复的逐步兑现,把握环比高增长,产业链景气排序:出口 >;大消费 >;化工品 >;基建地产 >;装备制造。“小”市值的锐意进取,科技首当其冲。分行业看,银行、电力及公用事业、食品饮料、汽车、家电中的“小”市值股Q2单季归母净利润同比增速占优,全周期、轻工制造、计算机环比更强。食品饮料、商贸零售、纺织服装大小市值修复进程相近,侧面反映其盈利的相对确定性。农林牧渔、医药、消费者服务、电力设备及新能源、传媒、国防军工中的“小”市值股则是同比环比均亮眼,科技板块独占三席。具体到产业链:基建地产呈现上下游两端“小”市值扎堆;装备制造中“小”市值量少与绩优同行,汽车同比环比两重天;化工品中的“小”市值是下游轻工的独角戏;大消费呈现农副食饮“小”市值不俗,医药则需紧抱龙头;出口整体盈利修复进程较快,半数行业“小”市值占优。而对细分产业链的探索,风电、指纹识别或是“小”市值掘金方向。

综合自上而下与自下而上的盈利修复观测,针对“小”市值投资我们推荐三条主线:(1)宏微观景气度相互印证的出口产业链、大消费产业链;(2)盈利逐季修复趋势已成、“小”市值弹性彰显的电新、家电、轻工、社服、军工;(3)Q3盈利或迎拐点、“小”市值占比较高且突破可能性较大的细分赛道:汽车中的零部件;化工中的危化物流、维生素;石化中的民营大炼化;通信中的光模块、物联网、网络可视化;机械中的通用设备、工业机器人;建筑中的钢结构。

01 自上而下:经济复苏的第三阶段,消费是坚定主力

当前步入经济复苏的第三阶段,往后看消费的改善具备最强持续性。疫情冲击后国内经济已经历“复工复产”及“政策投资”驱动的两阶段复苏,整体进程过半,当前经济步入内外需共振的第三阶段,消费与出口跳起交谊舞。一方面考虑政府债券额度完成状况及“信用拐点论”的明牌,投资边际上行动力有限,2021年预计基建小幅下行,房地产本身具备较强韧性,将在调控之下重新进入微跌通道;另一方面企业部门与居民部门的收入回升引发需求的内生修复,消费行为常态化。出口方面,海外供给替代逻辑仍成立,美国的新一轮刺激或可推动明年出口增速维持在5-8%区间,同时中美关税取消假设下,最为受益的2000亿清单中低附加值的农林牧渔、造纸、皮革等产业的制造业投资将打开上行空间。大消费产业链后续具备最强的改善持续性,出口产业链存在防疫与非防疫的博弈,化工品与装备制造产业链面临制造业投资斜率未起的不确定性,基建地产业链增速则是确定性小幅下行。

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我们将流动性、经济增长、通货膨胀三个变量滤波处理,据此将经济周期划分为复苏、扩张前、扩张后、滞胀、衰退前、衰退后六个阶段,从经济周期角度看,内外需共振的第三阶段“小”市值策略会录得超额收益。历史上当经济中的投资动能向消费与出口转化之日,也是权益市场中行业(主要是金融/成长)与大小结构转变之时。利率拐点不明及风险偏好边际变化有限之下,自上而下视角的产业链景气排序:大消费>;出口>;化工品>;装备制造>;基建地产对投资的指导意义增强。

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“小”市值集中分布于周期的上下游两端、农副产品和医药等必选消费以及科技之中。经过详细梳理,我们发现纵观经济全产业链,100-200亿市值股多分布于周期的上下游两端(上游的煤炭开采25%、黑色采矿33.33%、有色采矿27.27%、黑色冶炼37.5%、有色冶炼21.92%;下游的房地产19.01%、交运设备18.69%)、农副产品(18.37%)和医药(19.60%)等必选消费以及科技(信息技术20.32%)之中。从绝对数量上看,医药和科技板块约有200只“小”市值股,占到全A的1/3,往往是小票行情的推手。总体来看,“小”市值股在基建地产、装备制造、化工品、大消费及出口这五大产业链中均扮演重要角色。

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02 自下而上:盈利修复的逐步兑现,把握环比高增长

2020Q2全A 100-200亿市值股营业收入及扣非净利润同比增速分别为9.78%和7.28%,显著高于>;200亿和<;100亿市值股,修复弹性更大。按10月27日市值计算,全A共192家“小”市值股披露了Q3业绩预告,积极类型(预增、略增、扭亏、续盈)占比63.04%,高于其他市值区间。

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“小”市值修复的锐意进取:科技首当其冲。分行业看,银行、电力及公用事业、食品饮料、汽车、家电中的“小”市值股Q2单季归母净利润同比增速显著占优。环比方面,石油石化、有色金属、钢铁、基础化工、建材、机械、交通运输、建筑、房地产、轻工制造、计算机中的“小”市值股表现突出,其中众多周期股的出现印证宏观经济中生产资料的率先复苏,而食品饮料、商贸零售、纺织服装这三个行业大小市值修复进程相近,侧面反映其盈利的相对确定性,这也是近几年一二三线估值降维在上述行业频发的主要原因。农林牧渔、医药、消费者服务、电力设备及新能源、传媒、国防军工中的“小”市值股则是同比环比均亮眼,科技板块独占三席。

ROE讲述另一番故事,大市值市占率稳定抬升的主旋律下多赛道是“小”市值的生存之道。从ROE的视角观测,中期盈利能力的修复仍在途,近半数行业未走出负斜率区间。绝大多数行业呈现大市值下跌斜率较缓之势,金融与上游周期尤甚。当ROE长期低于股权资本成本Re时企业价值便日趋减损,大市值市占率稳定抬升是主旋律,但细分赛道相对复杂的建材、机械、家电、国防军工四个行业例外。

2.1. 基建地产产业链:上下游两端“小”市值扎堆

基建地产产业链(含地产后周期)中“小”市值地位迥异,上游煤炭与建材、下游房地产与商务租赁的“小”市值扎堆且盈利修复不具优势,土木建筑、房屋建筑及地产后周期中家具的“小”市值占比较低。

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2.2. 装备制造产业链:量少与绩优同行,汽车同比环比两重天

装备制造产业链中“小”市值占比较低的电气器械、金属制品、通用设备表现优异,且形成逐季修复趋势的概率较大。“小”市值绝对数量较多的电子通信与信息技术,业绩未必抢眼。仪器仪表尽管Q2盈利的同比环比均较颓靡,但Q3业绩预告释放积极信号。而汽车“小”市值则是同比环比两重天,同比表现占优,但更能表征盈利修复进程的环比数据则不尽人意。

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2.3. 化工品产业链:下游轻工的独角戏

化工品产业链中上游石化开采与石油加工、中游化工化纤制造均无“小”市值机会。下游轻工纺服分化,轻工方面尤其是造纸、文体用品的ROE水平提升约2个百分点,改善尤为明显,“小”市值在其中扮演重要角色,Q3造纸业或维持景气,而纺服方面纺织业相对占优。

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2.4. 大消费产业链:农副食饮“小”市值不俗,医药则需紧抱龙头

大消费产业链链条较短但分支较多,农副产品与食品制造整体具备较强的环比修复力度,Q3业绩预告积极类型占比分别达82.61%与62.5%显著高于平均水平,盈利大概率继续上行,与宏观的社零数据相互印证,“小”市值在其中表现不俗,而“小”市值占比较多的医药在盈利修复端却是大市值的天下,紧抱龙头是较佳方案。

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2.5. 出口产业链:整体盈利修复进程较快,半数行业“小”市值占优

近三年来,周期板块中的机械(16.4%)、化工(7.4%)、钢铁(6.2%),消费板块中的家电(33.0%)、纺服(16.5%)、轻工(13.7%)、汽车(12.5%)以及科技板块中的电子(42.7%)、电新(14.9%)、军工(13.7%)、通信(13.2%)、计算机(12.6%)相对依赖出口。从中报及三季报业绩预告来看,除纺服、汽车和通信外,其余行业Q3业绩预告的积极类型(略增、扭亏、续盈、预增)占比均高于板块平均,出口产业链整体呈现较快的盈利修复进程。其中机械、家电、电子、电新Q2较Q1的盈利增长更为陡峭,逐季改善态势明显。“小”市值层面,Q2数据显示“小”市值在轻工、机械、家电、电新、军工、计算机中表现优异,而Q3业绩预告则强化了电新与计算机中的“小”市值优势。

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2.6. 细分产业链:风电、指纹识别或是“小”市值掘金方向

考虑部分行业冗杂细分赛道及机构的投资习惯,我们额外梳理了16条主要子产业链、12个重要细分行业进行微观补充,其中光伏(18.75%)、新能源汽车(26.47%)、生猪(33.33%)、光学设备(32.14%)及指纹识别(22.22%)产业链的“小”市值占比较多,风电、指纹识别产业链中“小”市值盈利环比增速高企,或是掘金方向。

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总体来看,自下而上视角“小”市值修复的锐意进取,科技首当其冲。基建地产产业链上下游两端“小”市值扎堆;装备制造产业链可进攻的“小”市值标的有限,汽车盈利同比表现占优,但更能表征盈利修复进程的环比数据不尽人意;化工品产业链中“小”市值蹲点轻工;大消费产业链需关注农副食饮,医药仍是“大而美”;出口产业链整体盈利修复进程较快,半数行业“小”市值占优,Q3业绩预告强化电新与计算机中的“小”市值优势。此外在额外梳理的细分产业链中,风电、指纹识别产业链的“小”市值盈利环比增速高企,或是掘金方向。自下而上视角的产业链景气排序:出口>;大消费>;化工品>;基建地产>;装备制造。

3 “小而美”浪花三朵,激旋三十

3.1. “小而美”三条主线:宏微观验证、逐季修复、拐点突破

综合自上而下与自下而上的盈利修复观测,针对“小”市值投资我们推荐三条主线:

(1)宏微观景气度相互印证的出口产业链、大消费产业链;

(2)盈利逐季修复趋势已成、“小”市值弹性彰显的电新、家电、轻工、社服、军工;

(3)Q3盈利或迎拐点、“小”市值占比较高且突破可能性较大的细分赛道:汽车中的零部件;化工中的危化物流、维生素;石化中的民营大炼化;通信中的光模块、物联网、网络可视化;机械中的通用设备、工业机器人;建筑中的钢结构。

3.2. 国君策略“小”市值30大金股组合

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