本文首发于“见闻VIP”APP作者孙建楠 编辑袁畅，欢迎下载“见闻VIP”，即时见证历史。
9月7日，颇具个性的私募基金经理李蓓率先发声：把股票换成债券！
上述观点极大地挑战了目前整体看多中长期A股市场的基金圈！
在李蓓看来，A股相对于国内债券和港股都处于最高估区间，而中国利率债的相对价值突出。因此，未来一段时间，应该把A股资产逐渐换成中国利率债。
然而，增量资金还在涌入A股，爆款基金还在出现，市场之慢牛预期还在发酵。
李蓓突然给出“持股/持债”的选择题，这究竟是“送分题”和“送命题”？
01 股债配置将逆转？
A股胜于债券，已经是今年以来大众的一致认知。特别是今年5月份以来，股票表现完胜债券，更是强化了这个观点。
但似乎这个强势劲头在9月上旬遇到了考验。
截至9月7日收盘，年内沪深300和中证500涨幅分别有14.40%和23.60%。相比之下，债券市场仍处于负收益区间。
今年A股呈现小牛市，谈及股票资产上涨驱动力，市场上很多人都会说央货币放水，钱多利率下行，所有的资产水位都跟随上升。
半夏投资李蓓指出，上述逻辑并非如此，“今年以来A股市场的上涨并非由国内的货币宽松驱动的。”
她列出了三大驱动因素：
1、盈利增长，背后是宽信用和供应冲击；2、海外利率下行驱动的外资核心持仓估值上行；3、股市本身风险偏好的提升。
李蓓认为，前两大因素已经开始钝化甚至逆转，目前A股全靠第三项支撑，但风险偏好的逆转随时可能发生。
目前，A股相对于H股的估值，也是历史最高区间附近，AH溢价指数大于140，与2015年股灾前的最高水平基本持平。
李蓓给出一个结论：股债相对表现逆转的核心，在于信用拐点和需求拐点，而这一拐点，正在到来。
02 7月曾提示减仓股票
今年7月末，李蓓曾对股票/债券配置的性价比，埋下“伏笔”。
当时，她认为，出现紧货币可能甚至往紧信用发展的迹象。上半年异常宽松的货币投放和信用投放，是一种危机应对性质的政策，不是常规政策。此外，今年6月末的机构风险偏好已经触顶，仓位达到历史最高值附近。
李蓓当时还发现，大类资产配置类机构开始考虑股债平衡和性价比，开始向债券有一定的倾斜，比如买一些3-5年期的信用债，并减仓股票。
值得注意的是，近三个月公募基金频发爆款基金，给市场带来大量增量资金。
但李蓓最新指出，公募基金热销并非利差驱动，而是由赚钱效应驱动，这种情况不排除在未来1-2个月逆转。
形成对比的是，有大型卖方对A股增量资金助推行情的效应，保持乐观。
比如，中信证券最新指出：8月至今主动偏股型公募基金共发行1262亿份，结合前几月大规模基金新发后的配置需求，预计9月将带来资金净流入1250-1300亿元。其次，二级市场举牌更密集，预计9月份仍有700-800亿元左右场外产业资本增持。再次，私募股权基金的一二级联动策略下，预计9月份能带来400亿元左右的流入等。
03 挑战“主流声音”
市场对近期A股明显回调，更多归结为海外不确定性的提升。
比如，老牌私募星石投资在9月7日盘后分析：近期海外不确定性增加，造成市场风险偏好有所回落。特别是部分前期涨幅较大的科技股，跌幅较为明显；最近美股大幅波动，市场对于美股大幅回调存在一定的担忧。
再如：平安基金在盘后指出，流动性问题上，央行几个月以来流动性平稳甚至“收紧”，让市场担忧货币收紧的节奏。因此，结合经济需求修复节奏和央行表态，货币政策转向时点尚未到来。
对比发现，李蓓的观点更多是从“大逆转”视角，无论是风险偏好，还是信用拐点都将发生转变。
有一个问题随之而来：是否要马上抛掉股票，切换至债券资产？
比如泓德基金邬传雁指出，过去三十年，四类资产（房产、固定收益资产、优质股票、资质一般的股票）的现金流都体现了较好的成长性。但是展望未来持有房产和固定收益产品以及资质一般的股票，能为投资者带来的现金流的成长性明显变差，只有优质股票未来能为投资者带来长期较好的现金流成长性，这类资产存在稀缺性。
邬传雁认为，未来三十年平均贴现率将比过去三十年的平均贴现率的下降幅度较大。当贴现率下行或较低的时候，优质股票理应享受突破以往常规的高估值。这实际上是人们在竞争性选择利率资产或是优质股票资产的必然结果。
因此，在宏观政策长期宽松的低利率背景下，我们面临的优质股票估值偏高可能成为常态。
拾贝投资胡建平指出，现在股债的关系再次发生很有意思的变化，债券收益率从80年代的20%左右下降到现在几乎为0%，这是自利息这个概念诞生来从未有过的。因此，债券收益率的“永久性下降”会增加股票的需求，这是一个趋势性的变化。
