前文在货币的层面上分析了股市走牛的根本原因——货币宽松。
这一理论在一切市场几乎都是通用的，关键看资金的流向是哪里，如果只看美股和A股，资金在流入。但是在其他国家，资金流动性可能就很弱，所以指数就涨不起来。
黄金，和股市就不一样了，是一个全球通用的流动性市场，所有的资金都在一个共同的市场里滚动，大家面临的价格涨跌都是一样的。所以下面就站在实际利率的角度来分析一下黄金价格的涨跌。
先说利率方面。
美元实际利率是影响金价的关键性指标。黄金价格与美元指数和联邦基金利率均有较强的负相关性，2000年至今的相关系数分别为-0.537和-0.641。美国十年期国债收益率与黄金价格的负相关关系很强，一个重要原因是1995年以后美国通胀水平保持在一个相当稳定的水平。布雷顿森林体系瓦解以后，随着新的以美元为主导的国际货币体系建立，美元实际利率与黄金价格负相关关系逐渐增强。
美国实际利率我们通常结合的是美国10年期国债收益率，上图可示二者反向性非常明显。
同样的道理，牛市能够走多远？也是结合实际利率的拐点来看。
我们认为本轮黄金牛市的终点将止步于美联储货币政策的转向，现在还远没有到转向的时间点。参考上一轮黄金牛市，金价在2011年底创出历史新高，达到1923 美元/盎司，进入2012年黄金价格盘整后出现回落，主要是因为当时美国各项经济指标向好，美联储开始考虑逐步退出 QE，并考虑缩表事宜，货币政策的转向导致金价进入长期的熊市。
站在目前这个时间点，我们认为除了疫情影响之外，美国经济见顶回落才是中长期逻辑，早在疫情之前美国经济就有隐患，疫情只是催化剂。在 2008 年金融危机之后，美股经历了十年的牛市，宽松的货币环境下企业债务增加。疫情加速了美国股市泡沫的破裂，3 月份美联储兜底经济又再次推升股市上涨，实际上核心的矛盾并没有解决，美国经济进入长期的衰退也是难以避免的，美联储宽松的货币政策在短时间之内难以转向。
综上所述，我们判断中长期美元实际利率仍然会维持下行的趋势，核心逻辑是美国经济可能进入长期衰退的背景下，美联储始终会采用宽松的货币政策来刺激经济，美元超发会推升通胀预期；在此基础上叠加中美关系出现反复，地缘政治风险和市场避险情绪也会逐步推升金价。目前黄金价格已突破 1923 美元/盎司，创造历史新高，虽然短期的快速上行可能会引发交易层面的技术性调整，但不改中长期上行趋势，我们判断黄金牛市仍然在路上。
